平安證券 王合緒

　　投資要點(diǎn)

　　軸承行業(yè)增長(zhǎng)潛力巨大。隨著我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，軸承行業(yè)的銷售收入和利潤(rùn)總額以更高的速度增長(zhǎng)，近10年軸承行業(yè)銷售額復(fù)合增長(zhǎng)率在15%左右，近3年復(fù)合增長(zhǎng)率在25%左右，我國(guó)已經(jīng)成為銷售額僅次于日本、德國(guó)和瑞典的世界第四大軸承生產(chǎn)大國(guó)。

　　“十一五”期間行業(yè)增長(zhǎng)空間在50%以上。

　　行業(yè)龍頭企業(yè)。天馬股份的主要產(chǎn)品為短圓柱滾子軸承、深溝球軸承等通用軸承和鐵路貨車軸承。其中鐵路貨車軸承和短圓柱滾子軸承是公司的核心產(chǎn)品，分別占公司主營(yíng)收入47.31%、20.79%，鐵路貨車軸承凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)率在2006年達(dá)到63.92%。

　　技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)。天馬股份一貫重視技術(shù)創(chuàng)新和自主研發(fā)，研發(fā)費(fèi)用占收入比重一直在1%以上。公司目前形成了一個(gè)以省級(jí)技術(shù)中心為龍頭的技術(shù)研究發(fā)展體系，并聚攏了以高級(jí)專家和教授為核心的專業(yè)技術(shù)團(tuán)隊(duì)，2005年以來(lái)在鐵道部每季度公布的質(zhì)量評(píng)比中成都天馬一直保持第1。

　　建議詢價(jià)區(qū)間24.00～28.00元，預(yù)計(jì)上市定價(jià)45.00元～50.00元。

　　與天馬股份主營(yíng)業(yè)務(wù)類似的公司2006年和2007年的平均動(dòng)態(tài)市盈率分別是29倍和23倍，我們預(yù)測(cè)天馬股份2006年和2007年的每股收益分別為1.39元和1.94元，則2007年以23倍PE對(duì)應(yīng)的合理價(jià)格為44.62元，考慮到該公司很高的成長(zhǎng)性和較小的股本，但絕對(duì)價(jià)位過(guò)高，綜合后預(yù)計(jì)該股上市定價(jià)在45元～50元。綜合考慮一、二級(jí)市場(chǎng)之間的折價(jià)、近期上市的與公司成長(zhǎng)性和行業(yè)相似的山河智能(002097)和威海廣泰(002111)市首日漲幅在160%～260%，近期中小板股25倍的平均發(fā)行市盈率為，以及公司的高成長(zhǎng)性，建議申購(gòu)價(jià)在24～28元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　馬興法家族在本次發(fā)行前合計(jì)持有54.7%的股份，存在內(nèi)部控制風(fēng)險(xiǎn)。

　　如果不能通過(guò)鐵道部安全質(zhì)量認(rèn)定，將會(huì)大大降低公司業(yè)績(jī)。

　　I.公司概況

　　天馬股份是由由浙江滾動(dòng)軸承有限公司(現(xiàn)更名為“天馬控股集團(tuán)有限公司”)作為主發(fā)起人，與沈高偉、馬偉良、吳惠仙、陳建冬、沈有高、馬全法、羅觀華、施議場(chǎng)等8位自然人共同發(fā)起設(shè)立的股份有限公司。

　　公司主要生產(chǎn)通用軸承和鐵路貨車軸承。公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于汽車、火車、船舶、冶金礦山、機(jī)床、電機(jī)、農(nóng)用機(jī)械和工程機(jī)械等行業(yè)。2005年9月公司生產(chǎn)的TMB牌汽車、火車礦山用滾動(dòng)承載軸承被國(guó)家質(zhì)量監(jiān)督檢驗(yàn)檢疫總局評(píng)為“中國(guó)名牌產(chǎn)品”，2007年1月TMB軸承被 商務(wù)部評(píng)為“最具市場(chǎng)

競(jìng)爭(zhēng)力品牌”，2005年12月公司生產(chǎn)的TMB牌滾子軸承、球軸承被國(guó)家質(zhì)量監(jiān)督檢驗(yàn)檢疫總局授予“產(chǎn)品質(zhì)量免檢證書”。根據(jù)中國(guó)軸承工業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2003年、2004年和2005年公司生產(chǎn)的短圓柱滾子軸承在全部軸承行業(yè)年報(bào)企業(yè)中市場(chǎng)占有率第1。在2005年10月19日中華人民共和國(guó)鐵道部運(yùn)輸局“關(guān)于對(duì)鐵路貨車滾動(dòng)軸承制造企業(yè)的質(zhì)量管理體系實(shí)施第二方審核情況的通報(bào)(運(yùn)裝管驗(yàn)2005-378號(hào))”中，天馬股份的控股子公司成都天馬綜合評(píng)價(jià)排名第1。公司機(jī)構(gòu)設(shè)置健全、人員配備合理、管理規(guī)范，2005年10月公司被中國(guó)軸承工業(yè)協(xié)會(huì)授予“第三屆全國(guó)軸承行業(yè)管理先進(jìn)企業(yè)”榮譽(yù)稱號(hào)，并在中國(guó)軸承工業(yè)協(xié)會(huì)和機(jī)械工業(yè)第十設(shè)計(jì)研究院公布的2004年軸承行業(yè)經(jīng)濟(jì)年報(bào)中經(jīng)濟(jì)效益綜合指數(shù)排名第2。在2006年6月召開的全國(guó)軸承行業(yè)“十一五”發(fā)展規(guī)劃工作會(huì)議中，公司榮獲全國(guó)軸承行業(yè)“十五”發(fā)展先進(jìn)企業(yè)稱號(hào)。

　　發(fā)行人董事長(zhǎng)馬興法先生在本次發(fā)行前持有發(fā)行人控股股東天馬集團(tuán)33.89%的股份，是天馬集團(tuán)的第一大股東，其子馬文奇先生持有天馬集團(tuán)25.00%的股份，2人合計(jì)持有天馬集團(tuán)58.89%的股份，間接持有發(fā)行人38.28%的股份。馬興法先生是天馬股份的實(shí)際控制人。另外，天馬股份主要股東之間存在如下關(guān)聯(lián)關(guān)系：馬興法先生是沈高偉先生(持股7.9%)的姑夫；馬全法先生(持股3.5%)與馬興法先生是兄弟關(guān)系；陳建冬先生(持股4%)、吳衛(wèi)東先生(持股1.02%)是馬興法先生的外甥。馬興法家族在本次發(fā)行前合計(jì)持有天馬股份54.7%的股份。

　　II.經(jīng)營(yíng)情況分析

　　i.軸承行業(yè)發(fā)展?jié)摿薮?/P>

　　軸承行業(yè)發(fā)展迅速軸承已是當(dāng)代機(jī)械設(shè)備中舉足輕重不可或缺的基礎(chǔ)零部件，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)各行業(yè)應(yīng)用十分廣泛。軸承的主要功能是支承旋轉(zhuǎn)軸或其它運(yùn)動(dòng)體，引導(dǎo)轉(zhuǎn)動(dòng)或移 動(dòng)運(yùn)動(dòng)并承受由軸或軸上零件傳遞而來(lái)的載荷，是典型的軍民兩用、量大面廣類型的產(chǎn)品。

　　隨著我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)近幾年的快速增長(zhǎng)，軸承行業(yè)的銷售收入和利潤(rùn)總額以更高的速度增長(zhǎng)，近10年軸承行業(yè)銷售額復(fù)合增長(zhǎng)率在15%左右，近3年復(fù)合增長(zhǎng)率在25%左右，我國(guó)已經(jīng)成為銷售額僅次于日本、德國(guó)和瑞典的世界第四大軸承生產(chǎn)大國(guó)。

　　“十五”期間，我國(guó)軸承行業(yè)取得了快速的發(fā)展，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均提前超額完成(如圖表4所示)。

　　“十一五”期間軸承行業(yè)發(fā)展?jié)摿薮?/P>

　　公司的主營(yíng)產(chǎn)品和本次募集資金投資項(xiàng)目的下游行業(yè)分別是汽車、鐵路、重型機(jī)械、工程機(jī)械、機(jī)床工具、電機(jī)和風(fēng)力發(fā)電設(shè)備等，根據(jù)國(guó)家的“十一五”發(fā)展規(guī)劃以及國(guó)產(chǎn)化政策，這些行業(yè)在“十一五”期間具有極大的發(fā)展?jié)摿Α?/P>

　　行業(yè)集中度不斷提高，民營(yíng)企業(yè)異軍突起

　　國(guó)外軸承生產(chǎn)廠商經(jīng)過(guò)100多年的發(fā)展現(xiàn)已高度集中，產(chǎn)生了世界八大著名軸承公司，即瑞典的SKF公司、日本的NSK、KOYO、NTN、NMB、NACHI公司、美國(guó)的TIMKEN公司、德國(guó)的INA公司。他們占據(jù)了大部分的高端市場(chǎng)份額。這些世界級(jí)的軸承制造商已瞄準(zhǔn)我國(guó)巨大的市場(chǎng)，目前世界八大著名軸承制造商都已在我國(guó)合資或獨(dú)資建廠，已形成一定的生產(chǎn)能力，其產(chǎn)品主要面對(duì)高端軸承市場(chǎng)。

　　我國(guó)軸承行業(yè)一直落后于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，高端市場(chǎng)基本為德國(guó)和日本等外資企業(yè)所壟斷。我國(guó)軸承行業(yè)的銷售總量是由近2000家軸承企業(yè)承擔(dān)的，而全球八大軸承制造商中最大的瑞典SKF公司的年銷售額為45~50億美元，僅此一家就超過(guò)了我國(guó)2004年所有內(nèi)資企業(yè)392億元(合40多億美元)的銷售總量。全球八大軸承制造商集中在瑞典、日本、美國(guó)、德國(guó)等4個(gè)國(guó)家，八大軸承制造商所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)總量占到全球軸承經(jīng)濟(jì)總量的75%~80%，而我國(guó)所有軸承企業(yè)的經(jīng)濟(jì)總量只占全球軸承經(jīng)濟(jì)總量的12%左右。

　　雖然軸承行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，行業(yè)生產(chǎn)集中度較低。但隨著行業(yè)整合的不斷進(jìn)行，市場(chǎng)份額已開始逐漸向少數(shù)優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中，軸承行業(yè)的生產(chǎn)集中度有逐漸提高的趨勢(shì)。如下表所示，近幾年軸承行業(yè)內(nèi)銷售收入超億元的企業(yè)數(shù)量逐漸增加，這些企業(yè)的銷售收入總和占軸承行業(yè)全部銷售收入的比重也逐漸提高。

　　我國(guó)近代軸承制造業(yè)經(jīng)過(guò)了曲折的發(fā)展歷程，產(chǎn)量和規(guī)模一直很小。新中國(guó)成立后，我國(guó)軸承工業(yè)經(jīng)過(guò)了奠基階段、體系形成階段和快速發(fā)展階段等3個(gè)階段后，形成以哈爾濱、瓦房店、洛陽(yáng)等三大軸承制造基地以及浙江、江蘇地區(qū)民營(yíng)軸承企業(yè)為主的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

　　由于民營(yíng)企業(yè)具有歷史包袱輕、管理體制較為靈活等優(yōu)勢(shì)，加上部分國(guó)有軸承生產(chǎn)企業(yè)也在向民營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)制，使得近幾年民營(yíng)軸承企業(yè)取得了更為迅速的增長(zhǎng)，在全部銷售收入中所占的比重逐漸增加。根據(jù)中國(guó)軸承行業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，國(guó)有(含國(guó)有控股)、民營(yíng)、三資在軸承行業(yè)中的銷售收入構(gòu)成比例已由2002年的4：4：2逐漸演變?yōu)?003年的3：5：2、2004年的2.5：5.5：2和2005年分別為2：5.9：2.1，民營(yíng)企業(yè)逐漸在整個(gè)軸承行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局中逐步取得一定的優(yōu)勢(shì)。

　　到2005年末，軸承行業(yè)企業(yè)結(jié)構(gòu)又有了新的變化，民營(yíng)企業(yè)的銷售收入已占全行業(yè)銷售收入的58.66%，比2002年占全行業(yè)的40%增長(zhǎng)了近20個(gè)百分點(diǎn)(資料來(lái)源：中國(guó)軸承工業(yè)協(xié)會(huì)信息部)。隨著民營(yíng)軸承企業(yè)快速發(fā)展，這一比例仍將進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　ii.公司極具競(jìng)爭(zhēng)力

　　定位中高端的龍頭企業(yè)

　　天馬股份的主要產(chǎn)品為短圓柱滾子軸承、深溝球軸承等通用軸承和鐵路貨車軸承。其中鐵路貨車軸承和短圓柱滾子軸承是公司的核心產(chǎn)品，分別占公司主營(yíng)收入47.31%、20.79%，鐵路貨車軸承凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)率在2006年達(dá)到63.92%。

　　天馬股份通過(guò)定位于高精度、高技術(shù)含量、高附加值的產(chǎn)品，使得公司利潤(rùn)水平在行業(yè)處于較高水平，近3年毛利率一直保持在30%左右。

　　持續(xù)快速成長(zhǎng)的業(yè)績(jī)

　　由于軸承行業(yè)下游行業(yè)鐵路交通、汽車、工程機(jī)械、重礦冶金機(jī)械等行業(yè)近年來(lái)發(fā)展迅速，使得公司的銷售收入和凈利潤(rùn)近年來(lái)快速增長(zhǎng)，2004年、2005年和2006年成都天馬鐵路軸承銷售收入分別為74,889,846元、200,065,096元和476,413,455元，其中：2005年鐵路軸承銷售收入較2004年增長(zhǎng)167%，2006年鐵路軸承銷售收入較2005年增長(zhǎng)138%。公司總銷售收入2005年和2006年同比分別增長(zhǎng)48%和71%，利潤(rùn)總額分別增長(zhǎng)60%和99%。

　　“十一五”期間鐵路投資可望加速，工程機(jī)械、重礦機(jī)械以及汽車等行業(yè)有望保持較快增長(zhǎng)，以鐵路軸承和高檔通用軸承為核心業(yè)務(wù)的天馬股份凈利潤(rùn)可望保持40%左右的復(fù)合增長(zhǎng)率。

　　技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)

　　公司一貫重視技術(shù)創(chuàng)新和自主研發(fā)，雖然公司銷售規(guī)模連續(xù)幾年實(shí)現(xiàn)翻番的增長(zhǎng)，研發(fā)費(fèi)用占收入比重還是一直在1%以上穩(wěn)步提高。通過(guò)多年的積累和不斷的發(fā)展，公司目前已形成了一個(gè)以省級(jí)技術(shù)中心為龍頭的技術(shù)研究發(fā)展體系，具有高級(jí)職稱的教授和高級(jí)工程師10人，先后獲得了